报告要点：

　　2021 年是首个股、债、商年线均收阳的年份，股债跷跷板、债券和商品的跷跷板规律同时被打破。

　　这一罕见的现象应与地产的陨落存在关联：

　　1)地产的收缩推动了债券供应的收缩，从而推升了债市行情；2)地产的收缩也推动了居民财富分配的变化，股市也因地产的溢出而获得了额外的资金面。

　　经验上，海外的三连阳容易发生在市场嗅到危机味道之时：

　　1)美国曾有发生过4 次三连阳(1989 年、1998 年、2007 年、2011 年)，这些年份的VIX 指数都出现了明显冲高；

　　2)日本也曾发生过2 次(1987 年、2013 年)，分别对应着广场协议刚刚签署、消费税提高的时点。

　　三连阳和危机预期在逻辑上其实自洽：

　　1)在嗅到危机时，债券市场往往率先逆势上涨，但由于危机还没有实际冲击到经济，名义增长及风险偏好，股市和商品还没有受到太实质性的影响；2)资金面上，支撑三连阳的资金也大多是实体挤出的，只有2007 年美国的三连阳的资金部分来自于货币宽松，1998 年美国的三连阳的资金来自于外资涌入。

　　三连阳的次年从未再次出现三连阳：

　　1)在三连阳的次年，股债之间、债与商品之间通常会回到正常的跷跷板规律之内，也即呈现为股及商品涨、债券跌；债券涨，股票及商品下跌这两种组合之一；

　　2)具体转为哪种组合，则取决于头年预测的危机是否会在次年发酵。

　　唯一的特例是2013 年后的日本，当时的日本在经济中枢连续下降且多年执行零利率政策后，呈现出一种极端的risk-off 情绪：长债收益率趋势向下，不再体现基本面的周期性波动，股票市场却因剩余流动性而出现长趋势上涨：

　　2022 年中国总体可能呈现出一种risk-on 的情绪，股债的估值都可能会正常化：

　　1)中国的资产组合应会按照“风险不发酵”的样本推演，其经济大概率会向上修复；

　　2)中国也不会步入日本那边极度悲观的覆辙，从GDP 与国债收益率的剪刀差与GDP 本身的吻合情形看，中国的资本仅仅在交易短期问题；3)照此推算，中国的债券市场大概率是下跌的；4)一个需要具体问题具体分析的事情是：若2022 年PPI 大幅下降，将极大程度削弱股票市场的业绩保护，因此，接下来股票市场的上涨其实比标准情形更加艰难。

　　风险提示：货币政策超预期，经济复苏超预期。

（文章来源：国元证券）