数据：11月份，中国制造业采购经理指数(PMI)为50.1%(前值49.2%)，回升至景气线上。前期连续8 个月放缓背景下，出现反弹。从五个合成指数来看，PMI 上行主要由于生产反弹拉动。

　　主要观点：从需求端来看，新订单连续4 个月处于收缩区间，收缩速度略有放缓。主要是由于新出口订单收缩的速度放缓更大。而内需收缩更为明显，新订单与新出口订单的差值减小至0.9 个百分点，已经是去年2 月以来的最低值。对于新出口订单，我们认为仍然存在韧性，尽管美国库存总额名义值进一步走高，但价格推动的特点极为明显，未来对中国制造的需求仍有望持续。

　　从生产端来看，从2020 年初复工复产以来，拉动经济修复的主要力量是生产，2021年9 月和10 月，生产端回落至线下，表明工业生产短期被收缩，或受前期限产因素影响，11 月生产指数回升至线上，表明前期因素已被消化。由于工业生产涉及到就业，确保工业生产平稳，也是政策考虑重点。

　　从经营端来看，企业利润仍在被压缩，压缩速度较前期放缓。原材料购进价格较上月回落19.2 个百分点，仍然在扩张区间；出厂价格较上月回落12.2 个百分点，但已经落至景气线下，企业利润仍在被压缩，只是压缩速度较上月放缓。这也与我们对工业企业利润数据的判断一致，剔除掉价格因素之后，营业收入与营业成本都已经落至负增长区间。

　　从产成品库存来看，仍在去化通道，去化速度较上月略有放缓，这也表明工业企业利润数据中的产成品存货数据，存在被价格推高的可能性。

　　从流动性来看，当前维持在经济承压+流动性平稳格局上，短期社融存在压力，但在实体经济承压背景下，狭义流动性仍然充裕，对于资本市场仍有支撑。对于经济基本面而言，需要警惕内需下行速度过快，对就业的影响，需要发挥出宏观政策的“安全垫”作用。

　　风险提示事件：政策变动风险

（文章来源：中泰证券）